經歷了3月上旬的動蕩，債市近期持續走強，銀行理財破凈率回落。未來央行如何繼續呵護資金面、經濟復蘇勢頭如何延續，都成為債券交易員關注的焦點。

4月2日，10年期、30年期國債收益率分別下行至1.786%和1.9925%。資金面壓力有所緩和。

此前的3月17日，10年期國債收益率在1.895%觸頂，30年國債收益率也于同日在2.14%附近觸頂。3月18日，銀行間資金利率DR007加權均價一度逼近2%，而后隨著央行連續凈投放，近兩周回落至1.8%附近。DR007利率與政策利率（7天逆回購利率）的差值逐漸回落至約30BP（基點）。

機構交易員和分析師對第一財經表示，上周基金明顯轉為進攻，基金主要增持利率債并拉長組合久期，而一直存在配置壓力的保險資金單周凈買入489億元，主要是增持長期限利率債。隨著經濟回暖，盡管MLF（中期借貸便利）報價方式變革帶來“變相降息”效果，但各界仍對債市心存謹慎，未來需要觀察的是央行政策的寬松程度。

債基轉進攻，理財破凈率下行

年初以來，為避免債券收益率過低對貨幣政策工具的制約，央行通過暫停國債購入、回籠流動性等操作，有意引導資金面處于緊平衡，推動國債收益率回升。

2月以來，債券市場持續調整，國債收益率曲線轉向熊平，DR007利率大幅高于OMO（公開市場操作）利率（即7天逆回購利率），價差一度高達近50BP。3月中旬，1年期及以內國債收益率沖至1.5%左右，10年期和30年期也分別突破1.8%和2%，市場降息降準預期持續落空。

2月以來，債基已發生過贖回和負反饋，3月贖回加劇，且引發了理財產品贖回潮的擔憂。當時有理財子公司投資經理對記者稱：“債券產品凈值較大幅度下跌從3月7日才真正開始，可能渠道還沒反應過來?！?/p>

所幸，理財產品破凈的趨勢被政策利好止住。3月21日，央行貨幣政策委員會一季度例會對國債的表述，從去年四季度的“充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化”變為“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”。

3月24日，更為利好債市的消息傳出——當日，央行預告在25日采用“固定數量、利率招標、多重價位中標”方式投放MLF 4500億元，凈投放630億元。這是2024年7月以來的首次凈投放。MLF操作不再有統一的中標利率，標志著MLF利率的政策屬性完全退出；通過多重價位中標方式，央行能夠更加精準把握資金需求，不乏機構將其理解為“結構性降息”。

由此，債市持續企穩，理財破凈率逐步下降。截至3月24日，共有16732只人民幣存續公募理財產品，其中452只累計凈值低于1，銀行理財綜合破凈率降至2.7%。權益類、混合類理財破凈率變化不大，分別為55.56%和10.14%；固定收益類公募理財破凈率降至2.12%。

從機構行為看，機構對債市的態度明顯開始轉為進攻。南銀理財研究部負責人王強松對記者稱，過去一周，就二級交易方面來看，非貨幣基金和貨基單周增持均超2500億元，前者主要增持利率債并拉長組合久期，后者大量買入存單；保險單周凈買入489億元，主要是增持長期限利率債；券商和理財變化不大，均維持小幅凈買入。近期機構行為最主要的變化，就是農商行轉為防守，而基金轉為進攻。

債市觀望情緒仍濃

目前央行對資金面的態度有改善，然而，債券交易員整體的觀望情緒仍然濃重。

“央行后續對資金面的呵護態度能否持續仍有待觀望，經濟基本面修復的持續性也仍待下一階段宏觀和高頻數據的驗證，債市均暫無趨勢性影響。”王強松對記者稱，近期四大行集體宣布補充核心一級資本，市場或擔憂特別國債發行提速，預計債市還是以震蕩為主，維持10年期國債收益率中樞1.8%的判斷不變。投資應對方面，仍然建議繼續增配存單和短端信用債。此外，考慮到經濟維持弱復蘇態勢，長債仍建議逢低減持。

渣打北亞及大中華區首席經濟學家丁爽日前也對記者表示，盡管MLF凈投放可以被理解為寬松政策的一部分，但不能僅憑凈投放規模判斷整體政策取向。關鍵在于凈投放是否超出市場資金需求，若僅彌補國債發行帶來的流動性缺口，則不足以構成寬松。未來仍需觀望，尤其應關注回購利率走勢，若政策出臺后短期回購利率上升（盡管國債收益率下降），說明凈投放規?；蛭茨軡M足市場需求。

在丁爽看來，由于MLF凈投放可能無法完全滿足市場流動性需求，仍需降準來補充。渣打認為，央行多次強調仍有降準空間，預計降準可能會早于降息，并在近期債券發行加速的背景下，下調25BP的存款準備金率。降息則可能會推遲至二季度，預計降息10BP，但其時機取決于國內外因素，如美聯儲政策和人民幣貶值壓力。此外，盡管短期內央行暫停購買國債，但在國債發行量大幅增加后，預計會恢復此操作。

未來，機構也密切關注經濟復蘇的態勢會否對債市構成擾動。當前，國內外機構集體調升中國一季度GDP預測至5%以上。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強對記者提及，政策層傾向于政策靠前發力來實現經濟開門紅，往往一季度增速較高。在國企生產前置的帶動下，今年1~2月工業生產強勁，而公共部門主導的固定資產投資同比增速也明顯加快，從去年12月的1.3%上升到了今年1~2月的7%。同時，社會消費品零售也得益于政策前置，810億元以舊換新資金已下達，占全年額度的27%。從具體的分項來看，受政策支持的手機銷售大幅上漲，而家電銷售勢頭仍在。

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