被視作零風險資產的美國國債，上星期一次又一次地響起了風險警號。美國總統特朗普在關稅問題上瘋狂出擊、翻云覆雨，令十年期國債收益率在五天里飆升了40余點，這是本世紀初以來沒有見到過的市場大拋售，美元匯率指數從103直插100之下，市場以腳投票表達對美國政策的信任危機。美股也十分動蕩。

美債市場近來的極端動蕩，已經超出了對政策不確定性的正常反應。更準確地說，特朗普政策觸發了債市的風險收縮，連鎖反應帶來流動性危機。資金逃離美債美元，進入避險資產，瑞郎大放異彩，黃金創出新高。OPEC 計劃5月增加原油產量，不過布倫特期貨油價大跌后回穩。

特朗普在關稅問題上的一系列撲朔迷離、朝令夕改的操作，令市場感到不可捉摸，資產價格屢屢出現極端反應。特朗普的操作符合他職業生涯的營商手法，談判前先制造籌碼、極端施壓、最后在談判中攫取最大化利益。這套打法并不出奇，只是關稅戰涉及賭注之巨大，對任何一個國家，甚至包括美國自身，都是一場豪賭，市場因此表達出強烈的風險厭惡。

仔細觀察美國的關稅計劃，筆者認為隱含著3 1個戰略目標。

第一個目標是制造關稅壁壘，吸引海外制造業產能回流，以此實現重塑本土/近岸產業鏈。美國推出的10%永久性基本關稅，便是以此為目的。稅率10%是否足以吸引產業回歸未可知，也不排除有后續關稅跟進。這種做法肯定不符合成本原則，但現在國家安全考量凌駕于經濟考量。

第二個目標是通過極端施壓、極端籌碼和極端時限，迫使談判對手在雙邊談判中就范，作出消除貿易不平衡、增加軍事保護費等承諾。這些要求特朗普第一任已經提出，但是對方采取了陰奉陽違的態度。這次特朗普以雷霆之勢出擊，就是讓對方無法反抗。對等關稅本身具有很大的談判空間，一切取決于談判對手是否應承美國在關稅以及其他領域的要求（哪怕要求很離譜）。

第三個目標，是把關稅壁壘從美國國境推移到所有貿易國家的國境。雙邊談判中，勢必涉及“要么你加他關稅，要么我加你關稅”，靠威脅利誘圍建關稅壁壘。過去七年中國對美貿易占比下降了超過7個百分點，對東南亞、墨西哥出口大增，其中相當部分是轉口貿易，最終流向了美國市場。

從客觀角度看，特朗普關稅計劃有戰略思維，有戰術打法，但是他忽略了幾個重要細節。

首先，美國經濟能否承受巨變。突如其來的關稅沖擊，勢必帶來物價上漲，待庫存大致消耗后，物價在第三季度就會開始大幅上升。同時，生活成本遭到蠶食影響消費情緒，宏觀不確定性沖擊投資決策，美國經濟進入衰退的機會大幅上升。這既是經濟問題，又是政治問題，明年就有中期選舉。

其次，美國勞工結構和成本是否適合重建制造業是一個巨大的問號，美國現有電力、運輸基礎設施肯定無法支持一個具有全球競爭力的全產業鏈。新建產能、供應鏈和基礎設施需要漫長的時間。

最后，對等關稅談判也未必順利。特朗普政府暫緩實施對等關稅不代表加稅風險消失，更不代表美方條件不再狠辣，美方說服所有國家乖乖就范也很不容易。

市場對這種巨大而不可預測的政策風險，表達出了極度厭惡，連一向被認為零風險的美債也遭到瘋狂拋售，Exit America成為交易員新口號。特朗普被迫啟用對華爾街友好的財政部長取代商務部長主持關稅談判、掌握政策節奏。筆者認為，過去兩周浮現出的系統性風險尚未消失，因為巨大而不可預測的政策不確定性依然存在。2008年金融海嘯和2020年熔斷危機，都不是一次砸塌金融體系的。

3 1個戰略目標中的 1目標，是關稅戰的下半場，那就是重組美國債務。美國有36萬億美元的債務，每年需要支付超過1萬億美元的利息，今年有3萬億美元債務到期。這些相對于29萬億美元體量的美國經濟，越發捉襟見肘，不少投資者對美國債務的可持續性提出質疑。借助這次關稅談判，也許山姆大叔可以順勢逼迫外國政府答應債務重組。

近月浮出水面的海湖莊園協議，本質上就是一份美債重組計劃。這份計劃要求各國攜手拉低美元匯率，同時將持有的國債轉成100年期零息國債，而且中途不準出售。這明顯是霸王條款，相信沒有一個國家會在正常情況下接受。但是對等關稅恰恰制造出一個極不對稱的談判環境，如果對方愿意接受貿易不平等條約，再多加一點不平等也不是沒有可能。

筆者估計，對等關稅的雙邊談判會耗時甚多。美國正在刻意制造“囚徒困境”，制造出“先就范有好處”的氣氛，以便各個擊破。關稅談判完成并非特朗普貿易訛詐的盡頭，接下來就是在高壓下推進債務重組，以期減輕美國債務負擔，穩定國債市場。

美國3月CPI為2.4%，核心CPI為2.8%，vs前值2.8%和3.1%。這組數據顯示加關稅暫時還沒有傳導到消費物價端，但是由于消費者正在縮減可自由支配的消費，機票、租車和酒店價格都出現了較大下跌。由于石油價格下跌，汽油價格下挫6.3%，也是支撐價格回穩的重要因素。肉奶蛋價格繼續上行。

關稅戰的不確定性、經濟的下行風險和金融市場的動蕩，令市場大幅修改了美聯儲今年降息預期。目前期貨市場認定美聯儲6月大概率重啟降息，下半年再降2~3碼。筆者認為，實體經濟走勢乃至通脹走勢，或許與美聯儲啟動降息的時機關系不大。美國處在介乎0~1%增長之間，通脹在溫和反彈后如果不計關稅戰的話應該繼續下行。

關稅戰的規模和對物價的影響才是美聯儲觀察的重點，這要到第三季度方可明朗。接下來美聯儲還要與市場溝通，管理市場預期。筆者認為正常情況下，美聯儲最可能重新調整政策利率的時機仍在9月，之后調節力度取決于經濟與物價。眼下誤判風險主要不在實體經濟，而在金融市場。萬一市場出現群體性恐慌并威脅系統性穩定，美聯儲可隨時介入，例如2020年的熔斷危機。

本周聚焦點仍在特朗普減稅政策、對等關稅談判和市場反應，債市流動性尤其值得關注。歐洲央行開會，面對極度不穩定的貿易環境和疲弱的內需經濟，預計降息25點。數據方面，中國第一季度GDP、美國3月零售和英國CPI要留意。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】

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